7月份国内外宏观经济分析报告

概述:国内经济下行的压力在加大。5月我国经济表现仍显疲弱，出口跌幅扩大，消费增速微降，仅汽车消费一枝独秀；固定资产投资增速降至7.5%，创16年新低，制造业创历史新低，房地产投资高位回落，民间增速创新低；工业增加值增速保持稳定。数据显示当前我国经济内生动力仍不足，下半年经济仍有下行压力。

英国公投脱欧造成全球金融市场巨幅震荡，风险资产大跌，全球经济复苏不确定性增加。脱欧公投可能令欧元区财政、货币政策转向进一步的扩张和宽松，欧元区的温和复苏前景也蒙上阴影。美国经济复苏虽持续但弱于预期，就业低迷、全球金融市场动荡和英国退欧举动令美国加息遇阻；避险情绪驱动下日元汇率不降反升，日本货币政策的激进宽松并未带来经济复苏和通胀回升，通缩局面日益恶化，导致消费税上调再次延迟，未来可能继续挣扎在低增长和通缩的泥沼之中。

一、多指标不及预期经济下行压力仍然偏大

（一）、官方PMI创4月新低财新PMI连续16个月低于50

7月1日，统计局发布的6月官方为50.0，较上月下滑0.1个百分点。6月财新制造业PMI为48.6，创下5个月新低，前值49.2，显示经济下行压力依然很大。

图1:中国制造业采购数据经理人指数（PMI）

（来源：统计局、财新）

分企业规模看，6月大型企业PMI环比上升0.7个百分点至51，持续位于荣枯线上方。而中型和小型企业分别环比回落1.4和1.2个百分点，中型企业为49.1，再度掉回荣枯线下，小型企业为47.4，持续处于收缩区间。制造业景气在中小企业与大型企业之间呈现明显分化。

官方PMI分项来看，6月生产指数为52.5，环比再升0.2个百分点，创去年下半年以来最高水平。6月制造业新订单指数继续下滑0.2个百分点至50.5，新出口订单指数显著回落0.4个百分点至荣枯线下方。下游开工减少是制造业需求端活跃度环比明显下滑的主因。主要原材料购进价格指数大幅回落4个百分点至51.3。产成品库存指数环比回落0.3个百分点至46.5，企业边际上“被动加库存”的迹象有所弱化。原材料库存指数大幅回落0.6个百分点至47，反映企业面对需求下滑，对扩大生产态度谨慎。制造业从业人员指数回落0.3个百分点至47.9。

总体来看，制造业萎靡对就业的压制作用再度凸显。近期广东、重庆等十几个省市陆续出台供给侧改革方案，随着去产能推进，就业压力将愈加凸显。中小企业在3月以来呈现一定的企稳迹象后，6月再度回落，或预示着民间投资下滑的压力进一步加剧，从而政府托底经济的必要性再度彰显。而因全球经济增长疲软，英国脱欧、欧美等国家贸易保护措施等因素影响，短期制造业外贸走势或偏弱。

（二）、出口继续降温进口创近一年半以来最好表现

按美元计价，中国5月出口同比下降4.1%，较上月下跌2.3个百分点，连续第2个月回落。我国5月进口同比下降0.4%，较上月明显好转，跌幅收窄10.5个百分点。5月贸易顺差499.8亿美元，高于上月的455亿美元。1-5月份出口同比下降7.3%，进口同比下降10.3%，贸易顺差2174.98亿美元。

图2:进出口、贸易顺差走势图

（来源：海关总署）

出口继续走弱，因外需依然偏弱。5月我国对主要贸易伙伴国出口仍然偏弱，除了对东盟和金砖国家的出口同比为正，对美国、香港、日本等出口均保持在负区间。对美国的出口同比为-12.0%，为近7年来的次低值。与上月相比，我国对欧盟、韩国和香港这三个主要伙伴的出口增速下滑最大，分别下跌了5.3、5.1和4.0个百分点。主要出口伙伴国需求不足继续影响出口水平。而去年同期出口增速降幅继续收窄，对5月的同比也产生一定影响。

5月我国出口商品环比上月涨跌互现，其中焦炭及半焦炭5月出口环比下降17.39%，同比下降53.67%。钢材出口942万吨，同比增长2.4%，环比增长3.7%。近期美国及欧盟等发达经济体加大对我国钢材反倾销力度，影响我国钢材出口，新兴经济体方面对我国钢材需求仍有支撑。

从贸易方式来看，5月我国加工贸易出口同比下跌12.1%，较上月跌幅略收窄0.8个百分点；一般贸易出口增速继续下滑，同比增速为0.4%，较上月下滑4.5个百分点。一般贸易出口虽保持正增长，但连续下跌的趋势不容乐观。

5月我国进口形势大幅好于预期创19个月以来最好表现。进口数据的明显改善，一方面因主要商品进口量处于高位，价格有所回升，另一方面则是去年5月的低期数。5月主要大宗商品进口量维持高位。其中，5月国进口铁矿砂及其精矿8675万吨，环比上涨2.4%，同比增长22.4%；进口钢材109万吨，环比减少0.9%，同比增长3.8%；原油进口量为3224万吨，同比增长38.7%，环比下降1.0%。部分商品进口价格上升，5月铁矿石进口金额同比增长26%，煤进口金额同比增长4%，原油进口同比下降6%，环比增长8%。加之去年5月低基数（2015年进口同比-17.6%）影响，促使本月进口明显好转。

从先行性指标看，5月中国外贸出口先导指数为33.1，较4月回落0.7，表明三季度出口再度面临较大下行压力。当前，美日欧等发达经济体处于此消彼长的均衡中，6月英国公投退欧，给全球经济增长前景蒙上不确定性。BDI保持平稳，下旬有明显回升。6月制造业出口订单指数已经位于收缩区间，且去年6月出口同比由负转正，高基数效应决定了6月出口增速难有大幅好转。内需企稳动力不足，去年6月基数也较高，6月进口增速难及5月的水平。

6月央行更新《2016年中国宏观经济预测》，相比去年12月的预测，文章维持对2016年年GDP增速为6.8%的基准预测不变，将固投增速预测上调为11%，出口增速预测下调4.1个百分点至-1%，CPI上调0.7个百分点至2.4%。报告称，从外需来看，国际组织数次下调全球经济增速预测，我国外贸增速明显低于预期，出口可能继续面临下行压力。

(三)、消费、投资回落经济下行压力再度上升

5月份CPI同比增长2.0%，为去年10月以来首次下降，前值2.3%，环比下降0.5%。主因菜价环、同比增速均大降。受食品价格下行，工业品价格回落影响，6月CPI增速或放缓。货币政策暂不存在收紧空间，或保持稳定基调。

PPI同比增速下降2.8%，环比增长0.5%。尽管黑色金属、油气开采价格环比涨幅缩小，但石油加工涨幅扩大，煤炭采选止跌回升。分行业看，油气开采、石油加工、煤炭、有色、化学依然是PPI的重要拖累，价格同比分别为-21.5%、-15.6%、-10.2%、-7.7%和-5.4%。6月份煤炭、原油、钢材、水泥等价格环比均低于5月，环比增幅或放缓。2016年我爱钢铁网5月大宗商品价格指数月平均值821.88同比下降9.34%。根据上海爱钢数据中心预测模型，预测2016年6月份PPI同比下降2.6%。

图3:居民消费价格(CPI)和工业品出厂价格(PPI)对比图

（来源：统计局网站）

1-5月固定资产投资累计同比增长9.6%，较1-4月份回落0.9个百分点，创2000年5月以来新低。其中，1-5月制造业和基建投资增速分别为4.6%和19.8%，基建投资保持稳定，但制造业投资明显下滑。5月当月制造业投资增速仅为1.3%，为有记录以来最低值，4月份该数据还保持在5.3%的水平。6月制造业PMI下跌，预示着后期制造业投资仍不景气。基础设施投资的稳健增长支撑了整体固定资产投资增速，而依靠基建存量项目托底的钢材和水泥量价皆下行，或反映出基建投资可能不及上月。

民间投资增速继续滑坡。1-5月民间固定资产投资同比增3.9%，增速持续回落。5月当月投资增速从4月的4.3%大幅放缓至0.9%，去年增速在10%以上。表明企业对未来预期谨慎，民间投资信心下降，形成悲观共识，经济下行风险增大。统计局称，民间固定资产投资放缓显示经济动力不足，产能过剩挤压利润。

1-5月，房地产开发投资累计增速为7.0%，较1-4月下降0.2个百分点。1-5月房地产销售和开工增速全面回落，商品房销售面积和销售额同比增速较1-4月分别下滑3.3个和5.2个百分点，房屋新开工面积同比增速较1-4月下滑3.1个百分点。拉动房地产投资的主要力量——二线城市的新开工和销售逐步降温，预计未来房地产投资增速会继续下跌。

房地产和制造业投资下行压力不减，基建投资稳中趋降，1－6月固定资产投资同比增速或继续下滑。

图4:固定资产投资情况

（来源：统计局）

5月工业增加值同比增速6.0%，较4月走平，与市场预期持平。其中，高技术产业（11.5%）和装备制造业（8.5%）增加值增速也都较上月提升，而采矿（-2.3%）和高耗能（-5.9%）等传统行业增速继续回落。5月发电量同比增速0%，较4月回升，工业用电量增速也小幅回升，印证工业生产总体稳定。6月六大发电集团耗煤量同比上涨2.1%，较上月的-9.7%大幅上涨；环比也有所好转，上涨5.1%。未来工业增速或缓中趋稳。

5月工业企业利润略有回落。1-5月工业企业利润总额累计同比增长6.4%，较上月略微回落0.1个百分点；5月单月同比增速为3.7%，较上月下降0.5个百分点。英国脱欧事件后，美元指数快速走强，将对国际油价产生明显压制，后续油价回升对工业企业利润的拖累有望缓解。房地产房地产销售和拿地均未明显松动，显示工业生产需求良好，对企业利润仍有支撑。而当前限产对煤炭行业利润的改善作用将有显著体现。

5月消费增速下跌。1-5月社会消费品零售额同比增长10%，较4月回落0.1个百分点。房地产销售的下滑，使得跟地产销售相关的家用电器、家具和建筑装潢材料等消费回落，其中家电销售5月仅增长0.7%，较4月大幅下滑8.4个百分点，“红五月”行情带动汽车消费飘红，汽车5月销售同比增长8.6%，较4月回升了3.5个百分点。此外营改增或对消费也有一定影响。随着房地产市场的降温，前期带动整体消费的家具和建筑装潢类商品的消费增速也可能继续回落。6月制造业和非制造业PMI从业人员指数全面回落，这也表明后期消费存在下行压力。

中国社科院财经院6月28日发布报告称，今年第二季度中国经济增速与一季度一致，约为6.7%，全年约在6.6%左右。此外，国家信息中心、交行、中行等机构也预计今年上半年经济增速为6.7%。

（四）、社融进一步下滑与信贷走势背离

外汇占款连续7个月下滑。央行数据显示，5月末人民币外汇占款环比减少537亿元至23.7万亿元人民币。前4月，外汇占款分别减少6445亿元、2279亿元、1448亿元、543.95亿元。一般认为，外汇占款下降幅度越大，资本外流压力越大，人民币贬值预期相应升温。预计短期外汇占款不会出现明显好转。

5月新增社会融资规模总量仅6599亿，在上月暴跌基础上再降近千亿，远低于预期的1万亿，同比少增达5763亿。其中对实体贷款新增9374亿，同比多增864亿；在票据监管加强和企业债违约风险加剧背景下，未贴现汇票和企业债融资大幅跳水。后期经济内生动能不足仍将制约社会融资规模的增长，预计年内或将持续处于低位。

5月新增人民币贷款9855亿元，显著高于市场此前预期的7500亿元，较上月大幅回升4299亿元。其中，企业新增贷款3597亿元，较上月大幅回升2182亿，主因是企业中长期贷款环比显著改善，中长期贷款增加1825亿元，上月净偿还的状况得以修复。但5月发行的定向地方债仅为1157亿，倘若排除地方债置换大幅减少的影响，5月企业中长期贷款事实上较上月降低了1300多亿，反映实体经济融资需求羸弱。5月居民新增贷款5759亿元，环比显著增加1500多亿，主要来自居民中长期贷款的高位续增。5月居民中长期贷款新增5281亿元，较上月进一步增加1000亿，创下历史新高，与5月房地产销量维持较高水平的状况一致。

5月M2增速降至11.8%，货币融资回落，意味着下半年经济下行风险增加。M1增速进一步攀升0.78个百分点，达到23.7%的高位。M2增速和M1增速反向剪刀差愈发明显，“存款活期化”的现象依旧。

图5:狭义(M1)?广义(M2)货币供应量和新增人民币贷款数据

（来源：央行网站）

6月人民日报和经济日报均发表文章，称在“去杠杆”的背景下，宽货币不会成为我国货币政策的取向，稳健仍是货币政策最佳选择。而央行曾在5月26日指出“由于应对去年年中股市波动使当时M2基数大幅抬高，因此未来几个月M2同比增速可能还会有比较明显的下降”。据此，6月份货币增速下行是大概率事件。而在去杠杆背景下，未来M2与M1背离或将持续较长时间。

今年前五个月信贷投放已超过6万亿，按照政府工作报告中13%的社融增速目标推算，全年信贷规模应在12-13万亿之间。因此，后续信贷投放的节奏或将平稳放缓，在经济企稳基础不实的情况下，货币政策不会轻言“转向”。

二、英国公投退欧增添全球经济复苏前景不确性

（一）、美国经济复苏形势弱于预期年内加息几乎落空

美国一季度实际GDP年化季环比终值1.1%，好于预期的1%，前值0.8%。一季度贸易和企业投资表现较好，弥补了疲软的消费者支出。不过，这是美国经济一年来的最低增速。同时，美国一季度个人消费支出（PCE）年化季环比终值1.5%，低于预期的2%，增速为两年来最低。

美国6月ISM制造业指数53.2，高于预期和5月终值的51.3，创下16个月新高。其中新订单指数57则超过预期的55.9。6月Markit制造业PMI终值51.3，预期51.2，前值51.4。

美国5月非农就业人口仅新增3.8万人，预期增加16万，前值16万修正为12.3万，创下2010年9月以来最差水平；美国5月失业率4.7%，预期4.9%，前值5%,，上次失业率那么低则出现在2007年；美国5月劳动力参与率62.6%，前值62.8%。就业不佳意味着收入增长低迷，消费能力受制。

美国5月成屋销售总数年化553万，略低于预期的555万，但创下2007年2月以来新高，4月成屋销售总数下修为年化543万。该数据有助于减轻由于上个月就业增长放缓引发的市场对美国经济前景的担忧。短期房地产销售或延续向好态势。

美国5月新屋销售量年化为55.1万，4月份的新屋销售数字从上次公布的61.9万幢下修为58.6万幢。新屋销售数据有很大的波动性，通常都会进行大幅修正。但美国新屋销售的整体趋势是在上涨。今年5月份的新屋销售数量较去年同期增加了8.7%，2016年迄今的新屋销售量比去年同期增加了约8%。

美国谘商会数据显示，美国6月消费者信心指数结束连降两个月，由5月下修后92.4，急弹至98，创八个月高位，远胜市场预期回升至93.5。然美国6月密歇根消费者信心指数终值93.5，略低于预期的94.1和6月初值的94.3。现况指数升至110.8，创2007年以来最高水平。预期指数由6月初值的83.2下降至82.4。消费者对短期内经济增长人持审慎乐观态度。

美国5月CPI同比增长1%，核心CPI同比增长2.2%；汽油、房地产、医疗消费价格的上升给通胀水平带来一定支撑。近日英国公投脱欧，打压英镑和欧元，推升美元指数。美元被动走强对美国通胀构成压制。

图6:美国就业、制造业等数据

(来源:美国劳工部&美国供应管理协会)

疲弱的非农数据令美联储失去了立时加息的决心。6月15日，如市场预计，联邦基金利率目标区间维持在0.25%-0.50%不变。而在6月美联储议息会议声明中，美联储将2016年实际GDP增速的预测从3月份的2.2%下调至2.0%，2017年实际GDP增速从2.1%下调至2.0%；将2016年PCE通胀率的预测从1.2%上调至1.4%，将2016年核心PCE通胀率预测从1.6%上调至1.7%，2017年核心PCE预测从1.8%至1.9%；失业率预测基本不变。反映美联储对经济复苏的乐观程度较此前出现下降。

英国公投结果决定脱离欧盟，脱欧打压英镑和欧元，推升美元指数。而美元被动走强一方面将冲击美国经济，另一方面，美元走强也对美国通胀构成压制。美联储年内加息或落空，降息预期重现。

（二）、英国公投投欧经济增长增添不确定性

欧元区经济状况在希腊债务危机缓和之后渐趋向好发展，今年以来，欧元区经济缓慢复苏。欧元区一季度GDP同比增速从1.5%上修为1.7%，略好于预期；环比增速上修至0.6%，创12个月来新高。

欧元区6月制造业PMI终值为52.8，高于预期和5月终值，为6个月以来最高。德法两极分化严重，德国终值为54.5，创28个月以来最高，强劲的经济环境将进一步促进产值和新业务增长。法国终值仅48.3，低于荣枯线，连续第三个月降低，经济总体情况更加恶化。6月制造业PMI的终值并未将英国公投的影响计算在内，制造业增长动能是否会在接下来数月保持依然存疑。

欧元区5月失业率降至10.1%，刷新2011年7月以来新低，其主要原因在于制造业企业在就业市场表现抢眼，经济的持续温和复苏及消费的增长都对新增就业岗位构成支撑；但是鉴于英国已经公投决定退出欧盟，经济学家因此预计未来数月欧元区失业率表现可能会被拖累。

欧元区5月CPI同比终值-0.1%，与预期和前值一致。5月核心CPI同比终值0.8%，与预期和前值一致。5月CPI环比0.4%，高于预期的0.3%，前值0.0%。能源价格低迷依然在拖累欧元区通胀水平。数据表明欧洲央行(ECB)3月实施了超级宽松的货币政策以来，该地区仍未能成功脱离通缩欧洲央行要想使欧元区彻底摆脱通缩。

欧元区6月消费者信心指数终值为下降7.3，持平预期，前值为－7。消费者信心指数表现仍然较为稳定，表明欧洲经济温和复苏的趋势仍将持续。

图7:欧元区16国失业率、制造业?消费者信心、物价指数

(来源:欧盟统计局)

6月24日，英国公投结果显示多数选民支持退出欧盟，这一超预期结果向全球金融市场投下重磅炸弹，英镑、欧元汇率暴跌，美元、日元汇率大幅上扬。英国脱欧，令欧元区未来增长前景的不确定性大幅增加。此前，欧洲央行预计，在经济增速创一年来最快水平后，欧元区经济将在第二季度放缓。英国“脱欧”则可能进一步加重欧洲经济的动荡，拖累经济复苏的速度。英国脱欧引发的短期避险情绪可能导致资本外流，预计欧央行或进一步扩大资产购买规模，以保证金融体系的流动性。

综合来看：中国5月经济数据几乎全面回撤，经济表现依然疲弱，去产能对制造业影响较大，一线及部分过热的二线城市收紧措施开始显效，房地产市场可能出现向下拐点，虽基建相对持稳，但独木难支，整体投资面临继续下行风险。经济下行压力上升情况下，仍需供给侧改革发力。退欧公投后，从外汇到股票到债券，全球市场在黑天鹅的搅动下动荡不安，全球性避险风潮不排除将波及新兴市场国家，需要持续关注后续影响。错综复杂的国外形势和国内经济下行压力的存在，后市经济稳中求进的难度较大。