节后钢材现货价格料将逐步回暖

2016年，中国经济前景扑朔迷离，供给侧结构性改革千头万绪，国内股市、债市、汇市、房市对大宗商品的影响将会更加错综复杂。同时，随着人民币国际化和“一带一路”战略的实施，中国以更加积极主动的态度参与全球经济，海外经济体与中国经济的互动将更为明显，这进一步加大了国内大宗商品市场的波动性。本文综合春节期间海外市场的情况，国内宏观经济形势，以及国内钢材和原材料市场的基本面情况，给出春节后钢材现货市场价格走势的判断，观点仅供参考。

一、春节期间海外经济表现低迷

   春节期间，中国主要市场纷纷休市，恰好提供了一个观察排除中国影响后的世界经济状况的“机会”。整体来看，海外经济复苏乏力有各国自身的原因，很难讲中国经济的放缓拖累了全球经济。究其根源在于，2008年以来，全球主要经济体摆脱危机的主要途径均靠宽松的货币政策，忽视了改革经济制度和提升经济增长内生动力（如技术创新等），导致今天货币政策的边际效果无一例外均在下降。

   美国经济表面光鲜，美联储加息预期大大延后。春节前，美国经济公布了两个关键数据。美国1月ISM非制造业PMI指数53.5，不及预期的55.1，创2014年2月以来最低水平，主要分项指标均出现大幅下滑。此前，美国经济的疲软主要体现在制造业萎缩、能源业衰退、出口下滑和通缩压力较大，1月份非制造业PMI数据表明，美国经济的疲软已经扩散到服务业领域。服务业占美国经济的80%以上，服务业的下滑是美联储最大的担忧之一。1月，美国新增非农就业人数15.1万人，不及19万的预期，失业率4.9%，美国的“光鲜”的非农数据一直是美联储的卖点。但其分项数据有硬伤：劳动参与率从2008年金融危机时期的66%下降至62.7%，薪资同比增速从2008年金融危机时期的3.5%下降至2.5%。前者表明美国的失业率较低，一定程度上是因为劳动力离开了就业市场，选择主动失业；后者表明经济的增长并没有带来居民收入的显著改善，而收入改善预期不强，会影响经济增长的可持续性。上周四，美联储主席耶伦称“负利率并非毫无可能”，市场也预期美联储第二次加息会大大延后。

   日本央行实行负利率，经济再度陷入衰退。1月29日，日本央行通过实施负利率决议，引发全球央行竞争性降息预期。2月9日，日本10年期国债收益率有史以来首次跌入负区间。2月15日，日本内阁府公布四季度GDP数据，2015年第四季度，日本四季度实际GDP季环比初值-0.4%，为过去六年来第六次收缩，主要原因在于私人消费的疲软。日本经济增长乏力的症结在于，日本央行货币宽松对经济的刺激，既没有造成产出的增加，影响劳动力市场，带动工资上涨，进而刺激消费，促进经济的良性循环；也没有造成价格的上涨，摆脱通缩的困扰。

   欧洲经济依旧低迷，欧央行3月份或加大经济刺激力度。12日公布的数据显示，欧元区四季度GDP环比增速0.3%，符合预期。而上月底公布的数据显示，欧元区1月份CPI同比初值0.4%，符合预期；核心CPI同比初值1.0%，预期值0.9%，前值0.9%。12月的加码宽松政策对通胀水平的提升有一定效果，但仍远低于2%的通胀目标。可见，GDP增速不足以产生足够的通胀压力。1月份欧洲央行会议结束后，德拉吉曾表示，中国经济增速放缓、全球市场动荡，都给欧元区经济复苏带来挑战，欧央行可能在3月份会议上加大刺激力度。此前一周，德拉吉表达出对通胀的不满，再次称若有必要，欧洲央行会采取更多宽松措施，过晚行动的风险比过早行动更大。

   能源行业低迷、低利率环境，欧洲银行业风险暴露。受OPEC和俄罗斯减产协议预期不明朗、库存超过容量警戒线、全球经济低迷等因素影响，2月4日至11日，国际油价持续下跌。国际油价低迷，不止为世界贡献了通缩，打击了全球能源行业和能源资源型国家，而且春节期间其负面影响进一步扩大至欧洲银行业。春节期间，摩根士丹利的一份报告指出，部分欧洲银行的能源贷款占银行有形资产账面价值的比例高达60%-160%，在油价低迷的情况下，风险敞口巨大。此前，日本央行实行负利率，市场普遍担心全球央行竞争性低利率会导致银行的盈利能力下降，全球银行金融股闻声下跌。而此时摩根士丹利的报告一出，进一步引发了欧洲银行股的抛售狂潮。

   大宗商品因美元指数走软获得短暂喘息机会，但最终仍受全球经济疲软拖累。全球大宗商品主要以美元定价，美元指数与大宗商品走势大部分时候呈负相关关系。春节期间，美国经济数据不佳，美元指数一度下探至95.24，给大宗商品短暂的喘息机会，以有色和矿为代表的大宗商品一度走强。但是，全球经济疲软最终使得大宗商品难以走强，不仅如此，黄金、国债等避险资产受到极大追捧，极大地反映了市场对全球经济复苏信心的缺乏。

二、国内供给侧改革更需需求端发力稳定经济

   我们抛开传统的经济逻辑，从资产均衡的角度来思考2016年的宏观经济。当前，国内经济形势迷雾重重，供给侧改革是主旋律，但是通过需求端的发力以维持或推高价格水平也必不可少，只有这样才能保证经济平稳运行。原理很简单，总供给曲线左移，要保证产出平稳，总需求曲线必须右移，关键在于维持或推高价格水平。

   中国央行货币政策工具箱令全球羡慕。维持或推高价格水平，需要具备充足的流动性。金融危机以来，全球量化宽松的背景下，中国央行通过外汇占款的方式投放了较多的基础货币，并通过较高的存款准备金率锁住了这部分流动性。虽然经过2015年5次降准，我国的存款准备金率依然处于17%（中小金融机构为13.5%）的较高水平，基本与经济危机前持平。这是中国央行与全球其他主要经济体相比最强大的工具。此外，近两年，央行大量使用SLO、SLF、MLF等创新工具，强化了流动性投放精度。经过2015年多次降准，货币乘数得到放大，去年12月M2货币供应同比增长13.3%，银行间市场的流动性较为充分，而且以M1同比-M2同比表征的资金活化水平不断提高。问题在于，流动性在金融系统空转，流入实体经济的资金有限，而且即便流入实体经济，很多资金也被用来归还银行贷款，对实体经济支持有限。

   打造具有吸引力的资产，引导资金流入实体经济。流动性难以流入实体经济，一个很重要的原因在于没有具有吸引力的资产。站在2016年初的时间节点，传统的五大类资产表现各异，优质资产并不多。一、股市方面，2015年6月股灾之后，市场信心仍未恢复，2016年更是开门黑，资金通过IPO和增发的方式流入实体经济的通道暂时关闭。二、债市方面，随着利率的下降，债券市场的收益率和吸引力也开始下降；地方债置换规模虽然较大，但由于不能在二级市场流通，银行持有意愿不高；而且随着违约事件的增多，债市牛市终结的风险越来越大。三、汇市方面，811汇改以来，人民币贬值预期一直存在，人民币加入SDR后，市场怀疑央行曾一度放任人民币贬值；2016年初人民币再度连续贬值，央行用创新性工具释放短期流动性代替降准，动用外汇储备维稳汇市，最终汇市艰难企稳。四、房市方面，2月2日，央行发文称，在不实施限购的城市首付比例最低可至20%，从政策意图上，不难看出央行是希望通过给居民加杠杆，引导资金通过房市流入实体经济；然而，无论从库存，还是从人口结构来看，国内房地产价格都不被看好。因而最坏的推测是：国家出台楼市新政，可能是为了防止股市、债市、汇市的风险向房市传导。五、商品方面，去年11月底、12月初，全球三大央行博弈，人民币加入SDR、欧洲央行降息、美联储加息，市场不确定性空前巨大，全球资金避险情绪高涨，大宗商品全线下跌，现在来看，当时所筑的可能是大宗商品的半年底部（原油例外）；年初，国家供给侧改革加码，明确率先从煤炭、钢铁行业着手实施去产能，黑色产业链似乎迎来转机。

   从短期看，五大资产中，股市、汇市的风险已经暴露，市场信心恢复尚待时日。债市风险较高，但因为债市牵涉到地方政府的债务置换，而地方债务置换与基建的推进密切相关，国家会力保债市风险不爆发。房地产市场虽然存在风险，但在处于资产荒的经济条件下，能暂时起到稳定经济的作用，最重要的是中国居民的杠杆还相对较低，房地产后市场对经济有较大的拉动作用，因而国家会尽量托市。一旦基建和房地产后市场真正发力，商品市场的需求会好于预期，如果此时国家在供给端加速改革贡献力量，那么资金流入商品市场、造成商品价格上涨也是有可能的。从长期来看，国家需要通过做硬、做大优质资产，将资金更好地引入实体经济，比如重启IPO、农村两权质押贷款、人民币国际化等等。

三、当前钢材市场基本面供需两弱

   钢材市场消费性需求好于投资性需求。1月初至今，全国主要钢材品种价格除建材外均有不同程度上涨，其中冷轧上涨5.2%，镀锌板上涨4.6%，中板上涨2.8%，热轧上涨1.8%，螺纹钢下跌0.6%。2015年，国家取消小排量汽车购置税，汽车产销量逐渐见起色，带动了板材需求的上升；同时，房地产需求的好转，也带动了房地产后市场，带动了家电、管道、建筑等行业钢材需求的上升。而基建投资因资金到位情况不佳、成本高企、盈利较差而增长缓慢；房地产开发投资因库存高企、土地价格较高而低位徘徊；制造业因工业通缩、债务负担较重、盈利较差而踟蹰不前。上述原因造成投资所带动的钢材消费不及预期。

图表1 一月份钢材价格走势

数据来源：钢联数据

   高炉开工率和产能利用率创有数据以来最低纪录。1月份，Mysteel调研的163家钢厂的平均高炉开工率和平均产能利用率分别为74.1%和79.8%，均创下2012年8月有数据以来的最低纪录。

图表2 163家钢厂高炉开工率和产能利用率

数据来源：钢联数据

   钢企盈利情况难以根本性好转。近期钢厂盈利情况有所好转。1月底，Mysteel调研的163家钢厂中，25.77%的钢厂有盈利，较1月初上升18.41个百分点。但钢厂总体盈利情况仍在恶化。中钢协最新数据显示，2015年会员钢铁企业实现销售收入2.89万亿元，同比下降19.05%；全年共亏损645.34亿元，而上一年为盈利225亿元。钢企盈利情况难以根本性好转，主要原因是钢价下跌的幅度大于原材料以外的其他成本下跌的幅度。

图表3 163家钢厂盈利面调查

数据来源：钢联数据

   节后进口铁矿石远期现货价格可能稳中趋弱。节前最后一周，进口矿远期现货价格大涨8.1%，主要原因有：1、1月份巴西和澳大利亚出口铁矿石环比下降。2016年1月，巴西铁矿发货总量为2336.6万吨，环比降26.3%。2016年1月，澳洲铁矿发货总量为5973.56万吨，环比降4.1%。2、因热带暴风STAN影响，黑德兰港口宣布关闭。黑德兰港口是世界最大的铁矿出口港口，在这里吞吐着全球近一半的海运的铁矿石。2015年12月份，黑德兰港出口了3700万吨铁矿石，其中大部分是运往中国的钢厂。黑德兰港口关闭，与上周巴西图巴朗港口关闭，都是对海外铁矿石供给有重大影响的突发事件。3、钢厂节前原材料采购仍未停止。5日，41港口进口矿库存为9387万吨，较上周继续下降171万吨；而钢厂进口矿平均库存天数升至29天，前值26天。港口库存和钢厂库存一降一升，部分是钢厂进行节前原材料采购所致。节后随着此前影响矿价上涨因素的归寂，进口铁矿石价格将逐渐回归基本面。

四、结论：节后钢材价格料将逐步回暖

   春节期间国内主要市场均休市，海外经济疲态尽显。全球央行的态度是经济状况的直接反映：美联储加息预期大大延后；日本央行实行负利率，经济再度陷入衰退；欧元区12月宽松效果不显著，能源行业低迷、低利率环境致欧洲银行业风险暴露，欧央行3月份或将加大经济刺激力度。虽然美元指数走软，但全球经济低迷仍拖累大宗商品。主要经济体央行的态度、风险事件的暴露、大宗商品的疲软，均在传递对经济复苏信心不足的信号。从国内经济情况来看，2016年初至今，股市大跌、债市风险累积、汇市艰难企稳，供给侧改革更需依仗需求端的发力，而短期内基建和房地产后市场确定性地成为扩大总需求的主要抓手。由于基建和房地产政策主要有中央政府主导，两会前夕大概率会有政策加码的小高潮。加之近期钢材市场基本面供需两弱，货币政策箭在弦上。因而，节后钢材价格料将逐步回暖。