黑色金属或将结束单边跌势?

　　黑色金属产业链这波持续已近4年的熊市，或将于二季度结束单边跌势，最近的一些现象和情况似乎也越来越支持这样一个观点。下面感性地谈几点看法。

　　大家知道，在这个经济结构调整、需求强度持续下降的大周期里，黑色金属产业链价格在自下而上的下跌传导过程中，下游需求端预期是下跌的主导力量，而上游供给端收缩预期则是行情的支撑所在。因此，上游端(或者说供给端)自然就成了市场的焦点所在。换言之，什么时候跌到底，关键在于供给端最上游是否还有空间，即黑色金属产业链供给端最上游的矿山——铁矿和煤矿是否到底。

　　一、先来看看铁矿，铁矿石可能已在触底。

　　铁矿石今年由于四大矿山增加低成本资源的挤出效应，前4月价格继续下跌30%，最低跌破50美金。但不得不提出的是，矿石跌破50美金后，钢厂的采购意愿明显增强，除了由于排产增加所增加的采购外，国内部分钢厂也开始计划提高之前偏低的原料库存天数。可以看到4月份来，日均疏港量已由不到210万吨的低位，迅速提高到接近250万吨的历史高位水平，这应该也是导致4月中下旬铁矿石期货反弹的主要短期诱因。

　　除此之外，国内外矿山关停持续增加，尽管这个关停是被动挤出的，但最终效果还是缓解了供给面的预期压力。例如，4月13日Atlas正式暂停Mt.Webber的铁矿石开采和破碎，两周后将停产Abydos项目，Wodgina项目将在4月底停产。事实上，除了国外矿山，国内矿山关停的也在增加，据跟踪数据，国内266座矿山产能利用率从年初的66%下降到最低52%。

　　与此同时，随着价格的下跌，四大矿山也开始出现分化。据悉FMG此前宣布，将停止扩产至年产2亿吨铁矿石的计划，维持目前年产1.65亿吨的产能水平并继续削减成本。不仅如此，FMG还公开号召四大矿山联合减产，以应对不断下跌的铁矿石价格。另据媒体报道，必和必拓日前也宣布叫停澳大利亚港口业务扩张……现金成本线被击穿的高成本矿山的关停，以及全球第四大矿山FMG的呼吁和第三大矿山必和必拓宣布扩张中止，可以看做是铁矿石继续杀跌动力趋弱、供需基本面趋稳的中期因素。

　　更重要的是，一些具有更长远意义的情况出现，增强了市场对铁矿石供求关系长期预期改善的信心。例如，山东钢铁集团近日宣布收购非洲矿业有限公司(“非洲矿业”)在塞拉利昂唐克里里铁矿项目75%的股权，被业界认为是中国钢企抄底海外矿山的举动。而中民投日前宣布，将引领数十家国内民营企业在印尼建设产业园，钢铁、水泥等四大产业项目将最先落地，这个消息从某种意义上打破了市场对铁矿石需求的既有意识局限。放眼世界，还有多少国家和地区的基础设施建设等着去搞，当前的熊市只是因为中国需求时代的结束，但并不是大宗商品的世界末日。而中国的“一带一路”战略，让业界意识到这个景象的出现或许并不会太遥远。或许，在大宗商品茫茫熊市的漫长尽头中，正在酝酿下一波牛市的基础和环境!

　　就以上这些新出现的现象和情况，可以感性地认为，铁矿石正在触底过程中，下半年大家有可能会看到这个底部的确认。

　　二、再来看看煤炭，重点看炼焦煤。总体看，相对于铁矿石，煤炭市场受国内政策影响要更大一些，感觉要更弱一些。

　　因为出于环保的考虑，在能源消费结构优化的压力下，当前煤炭行业的政策意图仍将以控制产能和产量为主，这是个偏空的大背景。

　　今年一季度虽然国有重点煤矿产量同比下降9%，但全国原煤总产量同比仅下降0.5%，而据说中煤协的减产计划目标是5%。就炼焦煤而言，主要由于钢厂压缩原料库存，焦化厂受环保影响部分需求减弱，库存开始出现向煤炭企业转移的势头，同时，当前炼焦煤库存天数也还并非近5年的最低水平。综合判断，个人以为炼焦煤的去库存可能刚开始，因此价格可能仍将惯性下行。

　　不过值得一提的是，现有数据表明焦煤跟铁矿石在过去的价格走势中表现出较强的相关性，铁矿石的企稳可能会对焦炭的下滑产生支撑效应，从而在二季度或者更晚的时候，也将进入寻底阶段。

　　至于焦炭，黑色金属产业链中这个品种是最弱势的，最开始是受下游端带动先于焦煤下跌，到去年开始转而受到焦煤带动继续下行。但由于焦炭去库存基本接近尾声，加上环保因素制约，价格有可能会先于焦煤进入底部区域。

　　三、生铁、钢坯以及成品材等钢铁产品由于受铁矿石的影响会更大一些，在铁矿石触底企稳后也必将结束长达4年多的单边下跌走势。因为，钢铁产品除了铁矿石通过市场作用的影响外，还存在非市场因素的作用。在前者市场的作用逻辑里，铁矿石企稳后对钢铁产品的刚性支撑增加，钢铁生产企业在空间不足的情况下，就会减少产出;而在后者非市场因素的作用逻辑里，由于资金和环保的制约，可能也会导致一些钢铁生产企业减少产出，并帮助其他能够生产的企业多挤得一点盈利空间。

　　换句话说，由于非市场因素的作用，钢铁产品在价格上可能与铁矿石同时踏到底部，即：如果钢铁达产率下降，钢铁产品价格反弹，铁矿石却出现下行，两者价格反向运行，说明铁矿石还有空间;反之，若钢铁产品反弹，铁矿石坚挺甚至也同步反弹，则说明其已跌无可跌，开始触及底部。

　　这个推断在现实市场中已有部分验证。3月中下旬铁矿石与螺纹钢的走势是反向的，意味着当时铁矿石并未见底，所以继续下行;但4月中旬以来期货市场铁矿石和螺纹钢的同向反弹，许多人都不理解，觉得违反了“做空钢厂利润”的逻辑认识。然而我在想，这个现象是不是正在验证上面这个推断——铁矿石价格已经开始触底了?

　　同时，矿石与螺纹钢同步反弹，除了上述非市场因素作用的情况外，更可能暗示着需求端预期出现改善。因为假若单纯是上游端推动，钢材应该是滞后于矿石反弹。但4月中旬这波两者是同步反弹，而且反弹原因并非环保、资金等非市场因素导致，因为从数据看最近钢铁达产率是在提高的，而库存(包括钢厂库存)却在下降。据此推断，这波反弹应该也存在需求端的拉动作用，由于实体数据并未见改善，这个需求端的作用有可能是来自阶段性补库，也有可能来自持续宽松货币政策的预期效应。

　　而无论是上游端推动，还是需求端拉动，显然都是形成底部的动力所在。

　　当然，不得不要说明的是，触底并不一定意味着牛市就来了。因为供应端的收缩，只能起到止跌的作用，也有可能迫使超跌的价格出现阶段性的反弹，但并不足以推动价格持续上涨。能够促使价格持续上涨的，只能是来自需求端的改善，包括需求预期的改善。虽然如上述推论，这波反弹也存在需求拉动作用，但就个人而言，我倾向于对需求端作用持谨慎态度。

　　3月份我曾提出一个观点，由于当前宏观经济政策的理论基础已由凯恩斯主义的需求管理理念让位与供给主义的供给管理理念，我们不能对需求端的改善有太多期待。所有当前看起来是强刺激的政策努力，只不过是为了对冲经济下滑的惯性和预期(详见 “宏观政策取向调整对大宗商品影响分析”)。

　　也就是说，即便黑色金属在二季度触底后，也并不意味着牛市即将展开，因此，我更倾向于用“结束单边下跌”来表达这个意思。在随后较长的一段时间里，黑色金属产业链各市场可能将继续以箱体振荡运行的方式，缓慢出清。